分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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