核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万