《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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