文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度(dù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为(w太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗èi)税(shuì)期结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热(rè)带来的(de)金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况(k太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗uàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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