核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M田井读什么字，畊和耕的区别1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前(qián)置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从田井读什么字，畊和耕的区别企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达(dá)了次(cì)年(nián)的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力。

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