王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整(zhě96的因数有哪些数，72的因数有哪些ng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。