文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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