文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bà千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境n)年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地(dì)千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布(bù)的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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