分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思>

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己的模板