核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征也并不(bù)明确(què)。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十(shí)大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来(lái)市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。