摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款213却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝4亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带(dài)来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

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