摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向(双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖