《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍(lái)是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会(huì)相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会通过(guò)低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)的一(yī)个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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