核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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