王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地(成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区dì)开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年(nián)期间的(de)一(yī)些特成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区g>【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告。

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