来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名)题中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据(jù)来(lái)观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的(de)资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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