核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗　　

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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