分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的men)认(rèn)为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下(xià)行带来的(de)净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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