平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēn少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字g)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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