核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段(du科兴是美国的还是中国的àn)时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就科兴是美国的还是中国的提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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