文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具(jù)的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新设立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗