文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固定资(zī)产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

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　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面的(de卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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