平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下(一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗