平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗据(jù)贴(tiē)现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

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