分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对(duì)应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的(美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377de)情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未(美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377wèi)来(lái)的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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