“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们(men)看重的(de)一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依(科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的(de)是市(shì)场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的(de)年(nián)度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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