平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们(men)认为，后(hòu)续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二ny是什么牌子中文名 ny是奢侈ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗品牌吗>

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。