王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(复活的作者是谁，复活的作者是谁lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(复活的作者是谁，复活的作者是谁qī)加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jī复活的作者是谁，复活的作者是谁n)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了(le)一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过(guò)去(qù)半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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