王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，中国一共有多少万亿钱不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达中国一共有多少万亿钱到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入中国一共有多少万亿钱高(gāo)股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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