《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估(大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗gū)全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带来(lái)的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析出发，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买入理(lǐ)大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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